自2014年8月以来,资本流出压力持续加大,外汇储备不断下降。811汇改以来,人民币贬值压力也逐渐加大。为了稳定汇率,央行动用大量外汇储备干预汇市。然而,人民币汇率依然持续走低,至2016年底,人民币汇率已由汇改前的6.116跌至6.95。虽然2017年初有所反弹,但人民币贬值压力依然存在。近日,中国社会科学院学部委员余永定发表了题为《8•11汇改后中国的汇率政策和汇率体制改革》的演讲,再次重申了“保外储,不能保汇率”的观点。除了基于货币政策独立性受影响、外汇储备消耗等政策成本的考虑之外,余永定还认为,中国是经常项目顺差最大、外汇储备最多的国家,同时中国的经济增长速度世界第二,政府管理能力较强,汇率不可能一贬到底。余永定还进一步认为,即使人民币汇率出现大幅度贬值,这种影响也是有限的。因为通常意义上货币危机会造成的问题——银行资产币种错配、企业外债、主权外债、通胀,对中国可能都不是问题或造成的影响都不大。余永定“保外储,放汇率”的观点再次引起了广泛关注和讨论。笔者认为,“保外储,放汇率”不可行,分析如下。

一、“保外储,放汇率”不可行的理由

(一)放汇率会严重降低央行承诺的可信性

此前无论是在央行官方文件中还是央行官员的表态中曾多次重申,要维护人民币汇率的基本稳定,2016年12月中央经济工作会议公报中也强调,“要在增强汇率弹性的同时,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。如果突然改变汇率管理策略,令人民币汇率自由浮动,可以预见,人民币汇率很可能会剧烈波动,并且一旦再出现不利因素,人民币汇率下跌将毫无底部可言。另外,中国的金融市场存在诸多不完善之处,并不具备放任汇率自由浮动的条件。因此,一旦“放汇率”,人民币汇率水平将在未来相当长一段时间内处于失控状态,央行未来推出的任何预期管理措施的有效性也都将大打折扣。

(二)放汇率不利于经济稳定

考虑到“放汇率”将引发人民币汇率剧烈波动,会严重扰乱预期,而市场预期紊乱将带来以下严重后果:一是汇率波动将导致出口产品价格波动剧烈,会对进出口造成较大不利影响;二是会影响境外资本流动,降低外资对中国进行长期投资的意愿;三是出于避险需求可能会加剧境内资本流出,以上均会对经济造成不利影响。

(三)大环境不支持汇率政策突变

从大环境角度来说,不支持采取“放汇率”的汇率政策。2017年特朗普上台后,中美在各项核心重大问题上会有一段时间的磨合期和适应期,在此期间投资者避险需求相对较强。考虑到美国处于相对主动地位,因此任何激进的政策变化都会恶化市场预期,加剧避险情绪,加重资本外流,加大汇率波动。

(四)不利于国内经济结构调整

如果“放汇率”,短期内汇率下跌是大概率事件,而一旦汇率下跌,将提高产能过剩行业和其他低端产业的盈利能力,增强资本流向这些产业的流入意愿,给国内经济结构调整带来压力。

(五)可能会引发贸易战

“放汇率”引发的汇率下跌还可能会引发贸易战。特朗普对中国的汇率政策向来颇有微词,一旦人民币汇率下跌,中国对美国贸易顺差势必进一步扩大,可能会导致美国政府采取更为强硬的贸易政策,引发贸易战

(六)不利于中长期人民币国际化

国际化货币的主要内在要求之一是汇率稳定,如果“放汇率”,那么人民币汇率波动势必加大,将影响其他国家和地区使用人民币结算的意愿,会导致人民币国际化进一步倒退,影响中长期人民币国际化进程。

二、2017年汇率和外储管理策略展望

展望2017年,央行可能会继续延续此前的人民币汇率管理策略,政策思路的重点可能体现在以下三个方面。

(一)稳定高于一切

笔者认为,稳定的准确含义是“低波动率”,当人民币汇率存在贬值压力时,尽量延缓下跌的速度,而不是不允许下跌。不管人民币存在贬值压力还是升值压力,只要维持“低波动率”,就可以稳定市场预期,避免对经济企稳回升造成干扰。如果2017年上半年美元继续维持强势地位,人民币内在价值趋于下降,央行也不会死守汇率使得人民币名义汇率偏离其内在价值过多。央行一方面会继续加强预期管理,另一方面也会积极运用各种手段确保当汇率下跌时下降过程平稳有序。

(二)以时间换空间

汇率最大的基本面是经济,当存在下跌预期和压力时,既允许下跌,不让市场价格偏离均衡值过多,同时又要延缓下降的速度,延长相等跌幅所需要的时间,为经济触底回升赢得时间。只要中国经济企稳回升,货币政策反转,届时人民币贬值压力将不复存在。

(三)“保外储”和“保汇率”不可偏废

“保外储”和“保汇率”之间并非是二选一的关系,无论是“放外储”还是“放汇率”都会给经济造成不可估量的不利影响。考虑到当前我国资本账户尚未完全开放,可以动用的政策手段较为丰富,“保外储”和“保汇率”同时实现是完全可能的。因此,当贬值压力存在时,要综合运用多种工具和手段,既要防止外储过快下降,同时也要维持汇率的基本稳定。

综上所述,人民币汇率管理的核心要义策略体现在两个方面,一是控制波动率,二是当存在下跌压力时尽量延缓下跌的速度,而不是人为干预不允许下跌。只要汇率波动率维持在低水平,就可以为经济企稳回升创造良好的汇率条件。而一旦“放汇率”,将会带来诸多不利影响,危害经济复苏。同时,外储作为中国最重要的战略资产之一,维持外储稳定同样意义重大。因此,外储汇率都要保,两者不可偏废。

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